美聯(lián)儲貨幣緊縮對全球金融市場滯后性效應(yīng)***終顯現(xiàn)，在11月中旬國內(nèi)外大宗商品出現(xiàn)普遍下跌。在美國高通脹環(huán)境下，就算美國經(jīng)濟(jì)增長前景走弱，但是美債收益率大概率會在結(jié)束QE后高于實(shí)施QE時(shí)期的水平，更何況持續(xù)的高通脹可能會倒逼美聯(lián)儲加息提前。因此，美債收益率到一定閾值之后，銅等資產(chǎn)必定會受到利空沖擊。

　　地產(chǎn)融資條件邊際改善

　　但構(gòu)筑長期頂部

　　地產(chǎn)融資條件邊際改善

三季度，中國房地產(chǎn)行業(yè)去泡沫化趨勢明顯，但是在去泡沫的同時(shí)，融資條件收緊在一定程度上損害了一些居民的剛需和地產(chǎn)商品政策融資需求，因此，9月底開始，中央不斷對房地產(chǎn)融資環(huán)境和政策方面進(jìn)行了微調(diào)。

　　9月底，人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開房地產(chǎn)金融工作座談會，指導(dǎo)主要銀行準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，維護(hù)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。10月20日，國務(wù)院副總理劉鶴在2021年金融街論壇年會開幕式上致辭時(shí)強(qiáng)調(diào)，統(tǒng)籌做好金融風(fēng)險(xiǎn)防控。目前，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了個(gè)別問題，但風(fēng)險(xiǎn)總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會改變。人民銀行副行長潘功勝曾表示，對于房地產(chǎn)市場，金融機(jī)構(gòu)和金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好過度收縮的行為逐步得以矯正。中央和金融管理部門在近期的集中表態(tài)，被看作是對房地產(chǎn)融資政策的進(jìn)一步明晰，房地產(chǎn)信貸政策環(huán)境將會有一定程度的改善。

　　近期，商品市場有色板塊和黑色板塊，股票市場地產(chǎn)板塊反彈與地產(chǎn)融資邊際改善有很大關(guān)系。有媒體報(bào)道，地產(chǎn)債市場近日初步迎來久違的暖意，與此同時(shí)，多家房企通過回購美元債等方式應(yīng)對市場疑慮、傳遞現(xiàn)金流充裕的信號。對于銅市場而言，地產(chǎn)投資增速與銅價(jià)存在中等正相關(guān)性，因地產(chǎn)對銅的需求影響很大，尤其是間接需求，如地產(chǎn)帶來的家電、汽車等與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較大的終端耐用品行業(yè)。

　　房貸利率一直被視為樓市的溫度計(jì)。貝殼研究院報(bào)告發(fā)布的***新報(bào)告顯示，10月其監(jiān)測的90城主流首套房貸利率為5.73%，二套利率為5.99%，均較9月下調(diào)1個(gè)基點(diǎn)。這是今年以來房貸利率***出現(xiàn)整體下降，預(yù)計(jì)未來在貸款首付比例和利率方面將對首套房購房者予以支持。

　房地產(chǎn)對銅等大宗商品影響很大

　　從商品的定價(jià)邏輯來看，供求關(guān)系是核心。期貨的定價(jià)是建立在現(xiàn)貨定價(jià)基礎(chǔ)上，從而衍生了持有成本假設(shè)理論和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論。對于銅價(jià)而言，其現(xiàn)貨定價(jià)一方面取決于供求關(guān)系，另一方面取決于其的金融屬性。

　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，銅價(jià)與房地產(chǎn)的二者關(guān)系密切。一般來講，2006年以來，房地產(chǎn)繁榮期銅價(jià)都是上漲的，反之則是下跌的。如果從供求關(guān)系角度來看，銅價(jià)與房地產(chǎn)竣工面積增速相關(guān)度應(yīng)該很高，原因在于銅在房地產(chǎn)行業(yè)主要用于竣工階段，如小區(qū)配電、室內(nèi)布線、衛(wèi)浴和水管之類的。

　　然而，實(shí)際上銅價(jià)與房地產(chǎn)開發(fā)投資增速相關(guān)度很高，達(dá)到0.73，與房地產(chǎn)竣工面積增速相關(guān)度度較低，為-0.38。一方面，銅直接用于房地產(chǎn)建筑和安裝工程較少，以及和地產(chǎn)關(guān)聯(lián)的建材、汽車和家電行業(yè)的間接用銅；另一方面，房地產(chǎn)具備信用創(chuàng)造的功能，地產(chǎn)可以強(qiáng)化銅的金融屬性，尤其是銅的投資需求。

　　房地產(chǎn)與中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)系：一是房地產(chǎn)牽涉到上中下游很多行業(yè)，例如上游的建材（包括鋼材、鋁材和玻璃等），下游的汽車、家電和衛(wèi)浴等，以及配套的電力、燃?xì)狻⒕G化和裝潢等行業(yè)，對我國經(jīng)濟(jì)影響很大。

　　房地產(chǎn)業(yè)是指從事房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營、管理及維修、裝飾、服務(wù)等多種經(jīng)濟(jì)活動的具有高附加值的綜合性產(chǎn)業(yè)，屬于第三產(chǎn)業(yè)。它與建筑業(yè)既有聯(lián)系，又有區(qū)別。建筑業(yè)從事勘察、設(shè)計(jì)、施工、安裝、維修等生產(chǎn)過程，它的生產(chǎn)結(jié)果是建筑物或構(gòu)筑物。建筑業(yè)指國民經(jīng)濟(jì)中從事建筑安裝工程的勘察、設(shè)計(jì)、施工以及對原有建筑物進(jìn)行維修活動的物質(zhì)生產(chǎn)部門，屬于第二產(chǎn)業(yè)，屬于物質(zhì)生產(chǎn)部門。

　　從產(chǎn)值占GDP來看，2020年，以現(xiàn)價(jià)計(jì)算的房地產(chǎn)產(chǎn)值約為7.5萬億元，占GDP的比重升至7.34%，比建筑業(yè)產(chǎn)值占GDP比重還要高，在1994年房改之前，這個(gè)比例僅有4%左右。如果剔除價(jià)格因素，以不變價(jià)計(jì)算的房地產(chǎn)產(chǎn)值，約為5.4萬億元，占實(shí)際GDP的比重為5.9%左右。

　　從對GDP貢獻(xiàn)率來看，2020年，房地產(chǎn)對GDP同比貢獻(xiàn)率達(dá)到9.38%，遠(yuǎn)超過其產(chǎn)值占GDP的比重，且超過了交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，住宿和餐飲業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)，基本上與第二產(chǎn)業(yè)的建筑業(yè)持平。考慮到2020年由于疫情的原因?qū)е陆煌ㄟ\(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)受到?jīng)_擊，屬于非正常情況。以2016-2017年地產(chǎn)繁榮期為例，在這兩年房地產(chǎn)對GDP的貢獻(xiàn)率也分別達(dá)到7.9%和6.7%，同樣超過建筑業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率。另外，由于中國租房體系尚未成熟，部分房屋產(chǎn)權(quán)不清晰，房地產(chǎn)對GDP的影響可能被低估。

　　從投資占比來看，我國房地產(chǎn)投資完成額占固定資產(chǎn)投資完成額的比例不斷抬升，地產(chǎn)泡沫化越來越嚴(yán)重。2020年，該比例升至27.3%，創(chuàng)下1999年以來***高紀(jì)錄。另外，房地產(chǎn)投資占比，近10年來房地產(chǎn)投資均占名義GDP的10%以上，是中國經(jīng)濟(jì)增長的核心引擎之一。2020年房地產(chǎn)投資占名義GDP的比重達(dá)到13.9%，2013-2014年一度達(dá)到14.5%和14.8%。

　　由于房地產(chǎn)對相關(guān)產(chǎn)業(yè)有間接拉動作用，通過國家統(tǒng)計(jì)局公布的2018年投入產(chǎn)出表，可以測算出地產(chǎn)對相關(guān)行業(yè)的拉動，如果用投入產(chǎn)出直接消耗系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)貨幣金融和其他金融服務(wù)，商務(wù)服務(wù)，建筑裝飾、裝修和其他建筑服務(wù)，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)，文化、辦公用機(jī)械，鐵路旅客運(yùn)輸，城市公共交通及公路客運(yùn)都超過1%，其中貨幣金融和其他金融服務(wù)***高達(dá)到12.2%。另外電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)，家具，金屬制品，金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理服務(wù)，電線、電纜、光纜及電工器材，也都產(chǎn)生間接拉動。

　　二是房地產(chǎn)是近10年以來信用創(chuàng)造的***主要途徑。在一級土地開發(fā)過程中，政府或委托實(shí)施的企業(yè)自有資金出資為項(xiàng)目總投資的30%，剩余70%的資金向金融機(jī)構(gòu)貸款解決，***后表現(xiàn)為地方債或企業(yè)債。在房地產(chǎn)二級開發(fā)過程中，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實(shí)際出資為項(xiàng)目投資資金峰值的30%，剩余70%的資金由地產(chǎn)公司向金融機(jī)構(gòu)借款，***后體現(xiàn)為企業(yè)負(fù)債。在房地產(chǎn)的***后一環(huán)——銷售環(huán)節(jié)，客戶***低只需要支付房屋總價(jià)的20%-30%作為購房首付款，剩余款項(xiàng)客戶可以向金融機(jī)構(gòu)申請住房按揭貸款，***后體現(xiàn)為個(gè)人住房按揭貸款。

　　從信用創(chuàng)造過程來看，近年來呈現(xiàn)這樣的模式：商業(yè)銀行從央行獲取準(zhǔn)備金，然后放貸，并在放出每一筆貸款的同時(shí)，自動(為整個(gè)銀行體系)創(chuàng)造出等量的存款，從而推動信用創(chuàng)造。用更通俗的話來講，是“貸款創(chuàng)造存款，先有貸款，后有存款”。

　　從房地產(chǎn)全口徑信貸余額來看，截至2021年三季度，包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個(gè)人按揭貸款合計(jì)的房地產(chǎn)全口徑信貸余額升至88.8億元，盡管同比增速在2016年四季度觸頂回落，但是占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額的比重回落幅度較小。截至2021年三季度，房地產(chǎn)全口徑信貸余額占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額比重為46.9%，在去年三季度創(chuàng)下48.7%的有記錄以來***高紀(jì)錄。

　　一般來講，房地產(chǎn)創(chuàng)造信用是通過土地或房產(chǎn)作為抵押去金融機(jī)構(gòu)融資，因此通過房地產(chǎn)市值可以大致測算出房地產(chǎn)創(chuàng)造多少信用。在一級土地開發(fā)階段，用土地購置費(fèi)增量的70%來測算信用創(chuàng)造的數(shù)量。在房地產(chǎn)二級開發(fā)過程中，用房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的70%來測算信用創(chuàng)造。在商品房銷售階段，用當(dāng)年銷售的商品房面積和百城樣本住宅均價(jià)測算當(dāng)年銷售的商品房總市值，并用總市值的70%來測算銷售環(huán)節(jié)創(chuàng)造的信用。盡管，這樣測算存在很多瑕疵，但對于房地產(chǎn)從土地拍賣到商品房銷售階段的創(chuàng)造的信用大致數(shù)量還是不會偏差太大。這里還忽略了居民用商品房抵押去融資，從事其他工商業(yè)活動帶來的信用創(chuàng)造。測算結(jié)果顯示，2010年，房地產(chǎn)創(chuàng)造的總信用約為12.6萬億元（增量），到2020年升至36.1萬億元（增量），占當(dāng)年名義GDP的35.5%。

　　房地產(chǎn)下行周期剛開始

　　9月底開始，中央就陸續(xù)對房地產(chǎn)融資政策進(jìn)行微調(diào)，主要是防止房地產(chǎn)“硬著陸”，但是房地產(chǎn)泡沫問題尚未得到解決，目前主要是通過“以時(shí)間換空間”，實(shí)施精準(zhǔn)的調(diào)控措施引導(dǎo)房地產(chǎn)去泡沫，去杠桿，擺脫經(jīng)濟(jì)增長對房地產(chǎn)的過度依賴。

　　無論是從化解房地產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)，還是從中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，擺脫依賴債務(wù)增長模式的需要的角度看，中央明確表示不再把房地產(chǎn)作為托底經(jīng)濟(jì)的手段。2019年，中央提出“房住不炒”，建立和健全房地產(chǎn)長效機(jī)制，2020年下半年中央提出金融機(jī)構(gòu)“三條紅線”，房地產(chǎn)融資渠道被動收縮，地產(chǎn)泡沫化趨勢放緩。

　　筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)正在構(gòu)筑近20年大頂，房地產(chǎn)政策調(diào)整力度很大且未來不會有根本性放緩，政策只是微調(diào)。

　　首先，從政策層面來看，未來防范房地產(chǎn)泡沫還是一項(xiàng)長期工作。11月12日，銀保監(jiān)會黨委書記、主席郭樹清主持召開黨委（擴(kuò)大）會議，傳達(dá)學(xué)習(xí)貫徹黨的十九屆六中全會和習(xí)近平總書記重要講話精神，結(jié)合銀保監(jiān)會實(shí)際，研究部署學(xué)習(xí)貫徹意見。會議要求，要毫不松懈地防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線。穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化傾向，健全房地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。未來不僅有“四條紅線”、價(jià)格管控、房地產(chǎn)稅，也包括以恒大事件為代表的房地產(chǎn)體系出現(xiàn)一系列問題的背景下監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺的政策。

　　其次，從房地產(chǎn)本身的周期來看，我國居民房貸收入比偏高，但是由于融資政策和土地政策使得這種情況已經(jīng)持續(xù)很長一段時(shí)間。在融資政策收緊的情況下，我國居民人均居住面積在2017年已經(jīng)超過35平方米，按照常理，基本居住需求得到了滿足。然而，由于中國居民持有房產(chǎn)差異很大，大量居民持有兩套或三套以上的房產(chǎn)，但也有大量居民在城市尚沒有房產(chǎn)，因此，人均均值面積達(dá)標(biāo)的情況下，需要加強(qiáng)分配效率，未來房地產(chǎn)面臨的居民消費(fèi)很大可能是存量調(diào)整。

　　美元利率上升

　　抑制LME銅“擠倉”活動

　　從10月上旬開始，LME現(xiàn)貨銅較3個(gè)月銅溢價(jià)就持續(xù)攀升，3個(gè)月銅較15個(gè)月銅的溢價(jià)同樣也在攀升，再觀察到LME銅庫存持續(xù)下降，這就明顯看出來有大型投機(jī)商在進(jìn)行銅“擠倉”的投機(jī)活動，這次據(jù)外媒報(bào)道是托克大量在LME提貨。

　　從歷史上看，LME銅市場出現(xiàn)“擠倉”的投機(jī)活動，一般需要滿足三個(gè)條件：一是銅供應(yīng)出現(xiàn)縮減，要么發(fā)生了礦山出現(xiàn)較大幅度減產(chǎn)，要么就發(fā)生了意外的中斷事件；二是LME銅庫存偏低，這方便投機(jī)在現(xiàn)貨市場控制銅倉單，并配合銅期貨多頭擠倉；三是美元利率較低，這使得投機(jī)商操縱LME銅期貨和現(xiàn)貨成本較低。

　　筆者認(rèn)為，美元利率決定了LME銅市場“擠倉”投機(jī)活動持續(xù)時(shí)間和收益。從上世紀(jì)90年代至今，發(fā)生了五次大規(guī)模“擠倉”投機(jī)活動，分別是1994年11月-1997年7月（期間出現(xiàn)過降溫）、2003年7月-2005年6月、2006年10月-2008年6月和2021年10月上旬至11月上旬，基本上都發(fā)生了美元利率下行周期，而結(jié)束“擠倉”投機(jī)活動都處于美元利率上行階段，且LME銅庫存回升并不是“擠倉”活動結(jié)束的必要條件。

　　在美聯(lián)儲宣布削減QE后，美元名義利率先抑后揚(yáng)，LME銅現(xiàn)貨較3個(gè)月銅價(jià)溢價(jià)急劇回落。11月14日，下跌至14.9美元/噸，此前在10月18日一度攀升至1103.5美元/噸。

　　國內(nèi)銅需求疲軟，但現(xiàn)貨高升水意味著銅跌勢會逐步放緩

　　從需求端來看，11月中旬銅價(jià)回落后，下游采購并沒有出現(xiàn)明顯恢復(fù)。數(shù)據(jù)顯示，10月份，中國銅材產(chǎn)量同比下降12.3%，降至170.06萬噸，較9月環(huán)比下降10.3%。另外，高頻數(shù)據(jù)顯示，截至11月18日，8mm銅桿加工費(fèi)報(bào)590-790元/噸，較11月初高銅價(jià)時(shí)僅僅回升了10元/噸，銅價(jià)回落并沒有刺激太多的銅桿消費(fèi)回暖。

　　終端行業(yè)看，無論是電網(wǎng)投資還是電源投資在9月都出現(xiàn)了同比負(fù)增長。10月，發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量同比下降5.7%。在光伏和風(fēng)力發(fā)電方面，由于原材料成本上升，新增裝機(jī)容量可能弱于預(yù)期。行業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)雷斯塔能源發(fā)布***新報(bào)告稱，由于原材料和運(yùn)輸成本飆升，預(yù)計(jì)2022年，全球?qū)⒂谐^一半的光伏項(xiàng)目面臨延誤甚至取消的風(fēng)險(xiǎn)。全球2022年計(jì)劃安裝的約9000萬千瓦的公用事業(yè)規(guī)模光伏項(xiàng)目中，約有5000萬千瓦的項(xiàng)目建設(shè)可能受阻。光伏組件及其相關(guān)的運(yùn)輸成本通常占項(xiàng)目總資本支出的1/4到1/3。當(dāng)組件和運(yùn)輸?shù)某杀驹黾訒r(shí)，將會顯著影響光伏項(xiàng)目收益。雷斯塔能源將去年的運(yùn)輸成本與當(dāng)前成本進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，各項(xiàng)成本的上升使得光伏電力的成本上漲了10%-15%。

　　風(fēng)電方面，根據(jù)IRENA的統(tǒng)計(jì)，過去10年，中國陸上/海上風(fēng)電的平均度電成本分別由2010年的0.071/0.178美元降至2020年的0.033/0.084美元，下降幅度為54%/53%，明顯低于同期國內(nèi)光伏度電成本的下降幅度86%。2021年，由于原材料成本攀升，全球光伏發(fā)電成本較2020年普遍上漲10%-15%，預(yù)計(jì)風(fēng)電裝機(jī)成本上升幅度可能超過20%。從材料上看，風(fēng)電主要是是合金鋼、碳素鋼和不銹鋼等金屬材料，原材料成本占產(chǎn)品成本的比重較高。

　　汽車方面，盡管新能源滲透率在上升，但是伴隨原材料成本和動力電池成本攀升，以及新能源對傳統(tǒng)內(nèi)燃?xì)馄嚨奶娲麄€(gè)乘用車在11月前兩周銷量同比都出現(xiàn)了負(fù)增長。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，11月的***周，總體狹義乘用車市場零售達(dá)到日均3.9萬輛，同比下降18%，相對今年10月的***周降6%。11月的第二周，總體狹義乘用車市場零售達(dá)到日均4.6萬輛，同比下降23%，與今年10月的第二周基本持平。

　　供應(yīng)方面，目前國內(nèi)顯性庫存還是偏低，現(xiàn)貨出現(xiàn)高升水，這可能會使得銅價(jià)在美聯(lián)儲貨幣緊縮和國內(nèi)房地產(chǎn)持續(xù)偏弱的情況下跌勢不是很順暢，下跌節(jié)奏會相對緩慢。數(shù)據(jù)顯示，11月18日，上海和廣東銅現(xiàn)貨市場升水大幅攀升，分別達(dá)到1380-1580元/噸和1000-1450元/噸，但基本上是貿(mào)易商成交，實(shí)際上下游觀望居多。

　　來源：寶城期貨